來源：期貨日報
近期橡膠系列品種強(qiáng)勢表現(xiàn)，滬膠從8月中旬開始穩(wěn)步上行，更是在9月的第1天出現(xiàn)久違的漲停，當(dāng)天包括上市不久的合成橡膠率先封漲停，并帶動滬膠和20號膠接連漲停。久違的漲停引發(fā)了市場無限遐想，橡膠的春天又要到來？
此次橡膠系列品種大幅上漲主要源于價格低位受資金推動出現(xiàn)的補(bǔ)漲。長期以來橡膠價格低迷，被壓抑許久的多頭情緒集中爆發(fā)，合成橡膠率先漲停從而帶動了全系列品種漲停。其次，近期橡膠產(chǎn)業(yè)基本面有邊際利多支撐，產(chǎn)區(qū)降雨天氣導(dǎo)致原料產(chǎn)出不暢，部分加工廠積極搶奪膠水帶動原料價格上漲；中游庫存從高位下降，庫存拐點已經(jīng)隱約出現(xiàn)。最后，近期商品盤面多頭情緒濃厚，宏觀政策頻出對于后期相關(guān)品種的預(yù)期較強(qiáng)，橡膠也在樂觀情緒的帶動下風(fēng)光了一把。
價格洼地的橡膠
2020年以來，在全球貨幣和財政政策雙寬松的背景下，主要大宗商品價格都有明顯上漲。2022年下半年美聯(lián)儲開啟加息周期，大宗商品從高位下跌，但相比2020年整體價格重心仍是上移的品種居多，而橡膠價格卻長期低迷，處于相對低估的區(qū)間。滬膠指數(shù)在2021年2月中旬創(chuàng)下2020年以來的高點后，基本一路處于弱勢下行的態(tài)勢，即便今年4月下旬產(chǎn)區(qū)干旱天氣利多出現(xiàn)，一眾農(nóng)產(chǎn)品在厄爾尼諾天氣的影響下已經(jīng)大幅上漲，而橡膠則顯得相對冷靜。此后在今年5月初和7月初兩次輪儲事件的刺激下，盤面也僅僅是取得不到千點的漲幅，相比之下盡顯弱勢。
圖表1：主要商品指數(shù)漲跌幅（2020.01.01—2023.09.08）
圖表1是主要大宗商品品種指數(shù)從2020年初至2023年9月8日的漲跌幅統(tǒng)計情況。圖中我們可以明顯看出，在主要大宗商品指數(shù)中橡膠的漲跌幅幾乎處于“吊車尾”的位置。截至9月8日收盤，滬膠指數(shù)僅僅取得9.64%的漲幅，而20號膠則僅有2.09%。橫向?qū)Ρ绕渌贩N，燃料油、滬鎳、菜粕等品種漲幅都在40%以上，同期商品指數(shù)漲幅為25.59%，如果再將每年滬膠跨年近千元/噸的升水考慮進(jìn)去，實際上目前滬膠的絕對價格將會更低，可想而知當(dāng)前滬膠的絕對價格依舊處于相對低估的區(qū)間。
邊際改善的產(chǎn)業(yè)基本面
1.產(chǎn)區(qū)原料價格走強(qiáng)
近期產(chǎn)區(qū)降雨天氣導(dǎo)致原料產(chǎn)出不暢，疊加濃乳市場現(xiàn)貨資源偏緊，部分加工廠積極搶奪膠水，帶動原料價格上漲。今年泰國產(chǎn)區(qū)在5月份率先開割，但因高溫疊加氣候略偏干旱，在原料價格偏低影響下，割膠積極性不高。此外，由于缺乏利潤，加工廠生產(chǎn)積極性表現(xiàn)一般。而8月中旬以來降雨天氣延續(xù)，原料收購價格上漲不及預(yù)期，下旬隨著濃乳季節(jié)性補(bǔ)庫需求回暖，部分加工廠為維持正常生產(chǎn)需求，出現(xiàn)搶奪膠水現(xiàn)象，膠水價格漲勢強(qiáng)勁。截至9月8日，泰國主流市場原料收購價格上漲，膠水價格46.3泰銖/公斤，月度環(huán)比上漲11.84%；杯膠價格41.55泰銖/公斤，月度環(huán)比上漲11.24%。
圖表2：泰國合艾膠水價格季節(jié)性走勢
國內(nèi)海南產(chǎn)區(qū)8月份以來受臺風(fēng)等異常天氣擾動，降水情況偏多，且高溫天氣持續(xù)影響收膠工作開展，原料產(chǎn)出受到限制，港口濃乳現(xiàn)貨供應(yīng)相對偏緊，而月下旬市場需求存在一定改善，部分加工廠積極搶購原料，因此月內(nèi)膠水收購價格出現(xiàn)明顯拉漲。截至9月8日，海南進(jìn)濃乳廠和全乳廠膠水價格皆為12600元/噸，已較8月初上漲了2000元/噸。三季度本該屬于上游的旺產(chǎn)季，膠水價格往往會有所走弱，而近期膠水等原料價格卻顯著上漲，成本端的支撐逐步走強(qiáng)也對近期行情帶來驅(qū)動。
2.中游庫存拐點出現(xiàn)
中游庫存方面，今年以來由于國內(nèi)進(jìn)口量大增，全球庫存匯聚中國，國內(nèi)庫存在5月初達(dá)到高點后開始緩慢下降。海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，1—7月中國進(jìn)口天然及合成橡膠（含膠乳）共計463.9萬噸，較2022年同期的397.5萬噸增加16.7%。截至2023年9月1日，中國天然橡膠社會庫存157.21萬噸，盡管目前絕對庫存水平仍處于高位，但是庫存的高點隱約已經(jīng)出現(xiàn)。高庫存是今年以來壓制橡膠價格的一大利空因素，但此前也被盤面價格所反映和定價了，而目前庫存拐點的出現(xiàn)或?qū)⒊蔀楹笃谛星轵?qū)動之一。
圖表3：中國天然橡膠社會庫存
3.套利盤壓制力量減輕
春節(jié)后滬膠價格一路下行，滬膠指數(shù)從年初13300元/噸的高點下行至4月初11545元/噸的低點，同期期現(xiàn)價差水平從2200元/噸縮窄至1000元/噸上下，上半年行情走勢和價差回歸較為順暢。然而盤面風(fēng)格從4月份開始突變，從4月底開始炒作產(chǎn)區(qū)干旱天氣到5月初以及7月初兩次交易輪儲事件的影響，滬膠非標(biāo)期現(xiàn)價差反向變動，對于傳統(tǒng)套利盤造成較大影響，大部分套利盤資金出于避險目的而離場觀望。由于輪儲事件的不確定性，遠(yuǎn)月RU2401合約面臨著較多不確定因素擾動，套利盤資金相對謹(jǐn)慎。場內(nèi)較低倉位的套利盤資金減倉也減輕了盤面的壓制，為近期橡膠系列期貨品種的強(qiáng)勢行情創(chuàng)造了較好條件。
圖表4：滬膠期貨多空持倉 數(shù)據(jù)來源：
急漲之下隱憂仍存
盡管我們基于目前橡膠產(chǎn)業(yè)基本面的邊際變化及季節(jié)性規(guī)律的判斷，對中長期橡膠維偏多的觀點，但近期橡膠的強(qiáng)勢表現(xiàn)更多來自于資金推動，尤其在盤面價格大幅拉升后，目前滬膠非標(biāo)期現(xiàn)價差進(jìn)一步擴(kuò)大至歷史同期高位，上漲的基礎(chǔ)并不牢固，這也為后期的行情埋下了隱患。
圖表5：滬膠2301合約-人民幣混合膠價差
截至9月8日，滬膠RU2309-混合膠價差為1170元/噸，滬膠RU2401-混合膠價差為2655元/噸，皆處于歷史同期高位。按照往年正常的節(jié)奏，在滬膠2309合約交割之前非標(biāo)期現(xiàn)價差充分回歸，套利盤資金離場，基于四季度橡膠偏多的季節(jié)性表現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)資金會進(jìn)行反套甚至是單邊做多的操作，橡膠的上漲能夠凝聚更多資金的共識。然而前期基于干旱天氣以及輪儲事件，今年滬膠RU2309-混合膠價差并沒有充分回歸，而在近期盤面大幅拉漲之后，急劇擴(kuò)大的期現(xiàn)價差也會成為后期的不穩(wěn)定因素。前文我們說到此前較低的套利盤資金倉位為滬膠的上漲創(chuàng)造了有利于條件，但反過來這也意味著后期一旦期現(xiàn)價差擴(kuò)大至足以吸引套利盤資金再重新入場，前期的利多因素反而會變成利空因素，需密切關(guān)注相關(guān)資金動向。
交易策略
當(dāng)前RU2401合約小幅升水RU2405合約，中長期（四季度）基于對RU2401合約持偏多的觀點，建議回落后擇機(jī)進(jìn)行多RU2401空RU2405的正套操作。
圖表6：滬膠1-5價差走勢
RU2401合約面臨著較多不確定性因素的影響，從季節(jié)性的角度來看上行空間和概率遠(yuǎn)大于下行的空間和概率，如果后期橡膠繼續(xù)偏多表現(xiàn)，滬膠RU2401-RU2405價差大概率進(jìn)一步擴(kuò)大，則可獲利平倉了結(jié)。另一方面，對于產(chǎn)業(yè)套利盤來說，一旦滬膠繼續(xù)上漲導(dǎo)致RU2401-RU2405價差擴(kuò)大，傳統(tǒng)非標(biāo)套利則會面臨著較大壓力和移倉成本損耗，因此可以將部分期現(xiàn)非標(biāo)頭寸轉(zhuǎn)換成多RU2401空RU2405的正套頭寸；如果后期橡膠重回弱勢，滬膠RU2401-RU2405價差大概率會縮小甚至重回遠(yuǎn)月升水結(jié)構(gòu)，對于個人投資者來說可將滬膠1-5正套操作轉(zhuǎn)換成多NR空RU套利頭寸持有，產(chǎn)業(yè)投資者則可轉(zhuǎn)為非標(biāo)期現(xiàn)套利持有，獲得更高的價差收益。（作者單位：國貿(mào)期貨）
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