橡膠基本面梳理及后市展望

 

 

　　國(guó)內(nèi)云南主產(chǎn)區(qū)在開(kāi)割初期受產(chǎn)區(qū)干旱，橡膠樹(shù)病蟲(chóng)害以及產(chǎn)區(qū)原料價(jià)格低三方面的影響，帶來(lái)今年云南產(chǎn)區(qū)原料產(chǎn)出減少，但從縱向來(lái)看，國(guó)內(nèi)產(chǎn)區(qū)隨著天氣好轉(zhuǎn)，產(chǎn)量逐步恢復(fù)，6月產(chǎn)量已基本恢復(fù)到去年同期水平，因此，后期國(guó)內(nèi)產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量有望逐步增加。而滬膠盤(pán)面因國(guó)內(nèi)云南產(chǎn)區(qū)的原料減量帶來(lái)全乳膠產(chǎn)量較少，后期交割品趨于緊張帶來(lái)了一波上漲，這一支撐也將在8月海外指標(biāo)膠的進(jìn)入之后，逐漸減弱。因此，滬膠價(jià)格后期的上漲邏輯將寄希望于需求端的進(jìn)一步改善。

 

　　8月泰國(guó)在臺(tái)風(fēng)以及持續(xù)降雨的影響下，割膠進(jìn)度受到制約，原料產(chǎn)出較少，原料價(jià)格持續(xù)回升，對(duì)橡膠價(jià)格支撐明顯。東南亞雨水期主要集中在三季度，因此，三季度仍需要關(guān)注主產(chǎn)區(qū)天氣炒作的可能。

 

　　肺炎疫情對(duì)橡膠需求端的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于供應(yīng)端，因需求端拖累比較大，帶來(lái)今年總的供需格局弱于去年；但從價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，前期9300元/噸的低點(diǎn)已經(jīng)反映了海內(nèi)外需求端的利空，接下來(lái)的邏輯主線或更多是需求緩慢恢復(fù)。

 

　　膠價(jià)絕對(duì)價(jià)格低位，下半年因需求端的緩慢恢復(fù)，基本面好于上半年，價(jià)格重心有望抬升，但國(guó)內(nèi)庫(kù)存仍在高位，不建議追漲，嘗試逢低買(mǎi)入的策略為主。

 

　　一行情回顧

 

　　8月初，滬膠向上突破，維持一個(gè)季度的區(qū)間震蕩走勢(shì)就此結(jié)束。在梳理基本面之前，我們先回顧一下今年以來(lái)的橡膠行情走勢(shì)。

 

　　(一)年初受肺炎疫情事件影響的下挫

 

　　1 月上旬，海外主產(chǎn)區(qū)割膠旺季，帶來(lái)國(guó)內(nèi)進(jìn)口量的持續(xù)增加以及下游輪胎需求步入春節(jié)前的淡季，供需轉(zhuǎn)向?qū)捤蓭?lái)國(guó)內(nèi)港口庫(kù)存加速累積，期價(jià)承壓。春節(jié)假期前幾天國(guó)內(nèi)肺炎疫情爆發(fā)，為了應(yīng)對(duì)和防止新冠病毒擴(kuò)散，國(guó)家采取嚴(yán)控交通的措施，使得國(guó)內(nèi)橡膠下游輪胎消耗步入冰點(diǎn)期，防控措施維系一個(gè)多月也造成國(guó)內(nèi)輪胎需求缺失一個(gè)月之久，2月下旬在國(guó)內(nèi)肺炎疫情得到有效控制之際，海外疫情卻開(kāi)始快速擴(kuò)散，帶來(lái)全球資本市場(chǎng)的恐慌，美股以及原油大幅下挫，大宗商品價(jià)格被大幅拖累，20號(hào)膠及滬膠期價(jià)繼續(xù)向下尋底。而后在海外施行嚴(yán)控交通等措施的陸續(xù)施行，海外輪胎需求進(jìn)一步受抑制，從而拖累國(guó)內(nèi)的輪胎出口訂單，帶來(lái)20號(hào)膠及滬膠期貨盤(pán)面價(jià)格再下一城，20號(hào)膠創(chuàng)下上市以來(lái)的低點(diǎn)，而滬膠價(jià)格則下破2016年低點(diǎn)，直逼2008年低點(diǎn)。

 

　　(二)國(guó)內(nèi)復(fù)產(chǎn)復(fù)工推動(dòng)價(jià)格低位反彈

 

　　一季度末在海外疫情得到一定控制后，原油開(kāi)始低位反彈，帶動(dòng)大宗商品價(jià)格回暖。原油最初的反彈主要來(lái)自O(shè)PEC+國(guó)家減產(chǎn)支撐，后期的反彈則更多是全球原油需求的緩慢恢復(fù)，兩者共同帶來(lái)了原油的一波反彈行情。與此同時(shí)，在市場(chǎng)情緒推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)因前期對(duì)沖新冠疫情對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響而推出的加大投資等政策，市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)強(qiáng)烈的預(yù)期，尤其是對(duì)后期國(guó)內(nèi)基建需求的預(yù)期在二季度末，因原油的回暖，開(kāi)始變得愈發(fā)強(qiáng)烈，跟國(guó)內(nèi)基建密切相關(guān)且受海外新冠疫情影響相對(duì)較小的瀝青以及PVC率先展開(kāi)了強(qiáng)勁的反彈行情。20號(hào)膠因下游消費(fèi)主要在輪胎，隨著國(guó)內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的持續(xù)，國(guó)內(nèi)汽車(chē)銷(xiāo)量環(huán)比持續(xù)改善，另外，輪胎消費(fèi)跟基建的相關(guān)性也較為緊密，實(shí)際需求環(huán)比改善以及預(yù)期需求改善的支撐下，帶來(lái)20號(hào)膠價(jià)格低位反彈，而滬膠也因下游制品需求的逐步恢復(fù)，價(jià)格企穩(wěn)反彈，但因國(guó)內(nèi)橡膠庫(kù)存依然在歷史高位，限制了橡膠的反彈空間。

 

　　二基本面梳理

 

　　(一)估值處于低位區(qū)間

 

　　作為農(nóng)產(chǎn)品屬性的橡膠，我們判斷其估值水平，一般會(huì)參照上游原料價(jià)格的絕對(duì)值以及相對(duì)值。近幾年因價(jià)格低位發(fā)生棄割現(xiàn)象主要出現(xiàn)在2015年底以及2016年初，今年受海內(nèi)外疫情影響，泰國(guó)原料價(jià)格尤其是杯膠價(jià)格一度跌破前期低點(diǎn)，由此可以推斷，站在估值角度看，橡膠全年的價(jià)格低點(diǎn)也基本在3月底出現(xiàn)。因此，4月開(kāi)始，在疫情對(duì)市場(chǎng)的情緒沖擊緩解之后，原料價(jià)格開(kāi)始小幅攀升。

 

　　(二)國(guó)內(nèi)云南產(chǎn)區(qū)原料減少，后期產(chǎn)量逐步增加

 

　　國(guó)內(nèi)云南主產(chǎn)區(qū)開(kāi)割初期受產(chǎn)區(qū)干旱，橡膠樹(shù)病蟲(chóng)害以及產(chǎn)區(qū)原料價(jià)格低三方面的影響，帶來(lái)今年云南產(chǎn)區(qū)原料產(chǎn)出減少，根據(jù)ANRPC的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)上半年橡膠產(chǎn)量同比減少7萬(wàn)噸，主要的減量在云南產(chǎn)區(qū)，海南產(chǎn)區(qū)因?yàn)樵蟽r(jià)格低也有部分減少。從縱向來(lái)看，國(guó)內(nèi)主產(chǎn)區(qū)隨著天氣好轉(zhuǎn)，產(chǎn)量在逐步恢復(fù)中，6月份的產(chǎn)量已經(jīng)基本恢復(fù)到去年同期的水平，因此，后期國(guó)內(nèi)主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量有望逐步增加。而滬膠盤(pán)面因國(guó)內(nèi)云南產(chǎn)區(qū)的原料減量帶來(lái)全乳膠產(chǎn)量較少，后期交割品趨于緊張帶來(lái)了一波上漲，這一支撐也將在8月海外指標(biāo)膠的進(jìn)入之后，逐漸減弱。因此，滬膠價(jià)格后期的上漲邏輯將寄希望于需求端的進(jìn)一步改善，否則，價(jià)格難以繼續(xù)上漲。

 

 

　　(三)供應(yīng)呈旺季增加，短期受雨水影響

 

　　三季度開(kāi)始，海內(nèi)外主產(chǎn)區(qū)迎來(lái)產(chǎn)膠旺季，橡膠產(chǎn)量將呈季節(jié)性增加態(tài)勢(shì)。目前印尼主產(chǎn)區(qū)基本步入淡季，而泰國(guó)主產(chǎn)區(qū)迎來(lái)旺季，因此，泰國(guó)產(chǎn)區(qū)的天氣對(duì)當(dāng)下產(chǎn)量有一定的影響。8月泰國(guó)在臺(tái)風(fēng)以及持續(xù)降雨的影響下，割膠進(jìn)度受制約，原料產(chǎn)出較少，原料價(jià)格持續(xù)回升，對(duì)橡膠價(jià)格底部支撐明顯。東南亞雨水期主要集中在三季度，因此，三季度仍需要關(guān)注主產(chǎn)區(qū)天氣炒作的可能。

 

　　另外，我們看到，今年一季度海內(nèi)外受到新冠疫情重大事件的沖擊，導(dǎo)致泰國(guó)主產(chǎn)區(qū)橡膠原料價(jià)格下跌幅度明顯超過(guò)往年同期，二季度開(kāi)始，在情緒恢復(fù)以及產(chǎn)量季節(jié)性減少影響下，原料價(jià)格開(kāi)始緩慢攀升，目前隨著旺季的來(lái)臨，原料價(jià)格拐頭向下的跡象開(kāi)始顯現(xiàn)。而上游加工廠利潤(rùn)近期開(kāi)始惡化，橡膠成品價(jià)格已經(jīng)到了跌無(wú)可跌的地步，后期或?qū)⑹窃蟽r(jià)格補(bǔ)跌來(lái)平衡上游加工利潤(rùn)。但如果在后期原料價(jià)格持續(xù)下跌的過(guò)程中，不能看到生產(chǎn)利潤(rùn)的修復(fù)，則會(huì)出現(xiàn)與2019年6月底類(lèi)似的情形，或可能帶來(lái)后期上游加工意愿降低，從而最終影響到后期產(chǎn)量。但目前還處在原料價(jià)格季節(jié)性下跌初期，后期變化還需密切跟蹤。

 

 

　　(四)期現(xiàn)價(jià)差拉大，進(jìn)口量回升

 

　　因8月份是國(guó)內(nèi)橡膠下游的生產(chǎn)淡季，下游新一輪的原料采購(gòu)或需等到8月下旬以后。而因海外仍受新冠疫情的影響較大，預(yù)計(jì)海外的需求改善有限，這將直接影響到國(guó)內(nèi)輪胎出口的需求，而國(guó)內(nèi)輪胎出口需求占到了國(guó)內(nèi)橡膠總需求的30%，因此，基本面而言，橡膠8月份仍呈現(xiàn)偏弱的狀態(tài)，疊加8月國(guó)內(nèi)到港量進(jìn)一步增加，港口庫(kù)存將繼續(xù)累庫(kù)，現(xiàn)貨價(jià)格壓力仍較大，我們看到四月以來(lái)的這一波上漲帶來(lái)的是期現(xiàn)價(jià)差的拉大，站在產(chǎn)業(yè)角度來(lái)看，目前的期現(xiàn)價(jià)差水平如果繼續(xù)拉大，將會(huì)促使產(chǎn)業(yè)套保的入場(chǎng)，帶來(lái)短期期價(jià)承壓預(yù)期也較大。而滬膠與混合膠價(jià)差的持續(xù)拉大，也會(huì)帶來(lái)國(guó)內(nèi)混合膠進(jìn)口量的增加。

 

 

 

　　因此，我們看到的是，三季度供應(yīng)端的擾動(dòng)因素較多，或帶來(lái)供應(yīng)季節(jié)性增量并不能完全釋放，當(dāng)然如果近期橡膠價(jià)格持續(xù)大幅上漲也將會(huì)極大提升膠農(nóng)的割膠積極性，類(lèi)似于2016年底2017年初，在橡膠價(jià)格短時(shí)間快速上漲下，膠水大量釋放。在膠價(jià)理性上漲的基礎(chǔ)上，供應(yīng)端的釋放也將會(huì)呈現(xiàn)較為平穩(wěn)的節(jié)奏。

 

　　(五)下半年需求環(huán)比改善，總量改善力度看海外

 

　　后期下游輪胎需求的環(huán)比改善主要來(lái)自國(guó)內(nèi)和海外訂單的增加。國(guó)內(nèi)需求來(lái)看，夏季是輪胎消耗的高峰期，但輪胎廠會(huì)提前生產(chǎn)，因此，輪胎廠的原料采購(gòu)已經(jīng)提前完成，相反，因天氣炎熱，8月份輪胎廠難以維持較高開(kāi)工水平，將會(huì)帶來(lái)短期材料采購(gòu)需求較弱；輪胎廠新一輪的采購(gòu)需求或延后。下半年在國(guó)內(nèi)基建投入增加的預(yù)期下，預(yù)計(jì)替換市場(chǎng)將會(huì)進(jìn)一步改善。

 

　　而海外訂單的改善，一方面是疫情嚴(yán)控措施的局部放松帶來(lái)的增量，另外則是，目前正是海外雪地胎的生產(chǎn)旺季，將一定程度上支撐國(guó)內(nèi)輪胎廠開(kāi)工率。

 

　　因此，在當(dāng)前下游原料庫(kù)存偏低下，后期或有望迎來(lái)下游輪胎廠新一輪的價(jià)格采購(gòu)需求。

 

 

　　(六)宏觀支撐較強(qiáng)，需求預(yù)期好轉(zhuǎn)

 

　　對(duì)橡膠下游需求變化判斷的另一層面則是宏觀指引。受疫情影響，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)拖累將是長(zhǎng)期的，帶來(lái)美元貶值的概率較大；而全球?yàn)閼?yīng)對(duì)肺炎疫情對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響所采用的貨幣寬松對(duì)沖政策將對(duì)大宗商品價(jià)格尤其是原料端的大宗商品有較強(qiáng)支撐。

 

　　三后市展望

 

　　肺炎疫情對(duì)橡膠需求端的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于供應(yīng)端，因需求端拖累比較大，帶來(lái)今年總的供需格局弱于去年；但從價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，前期9300元/噸的低點(diǎn)已經(jīng)反映了海內(nèi)外需求端的利空，接下來(lái)的邏輯主線或更多是需求緩慢恢復(fù)。而今年供應(yīng)端因價(jià)格低位以及主產(chǎn)區(qū)開(kāi)割初期偏干的影響，上半年產(chǎn)量釋放有限。下半年則需要關(guān)注的是天氣以及價(jià)格持續(xù)偏低下的割膠積極性問(wèn)題，因此，原料價(jià)格沒(méi)有出現(xiàn)大幅上漲的前提下，供應(yīng)端將維持穩(wěn)定增加。由此，我們判斷，下半年橡膠在需求恢復(fù)下，供需環(huán)比將改善，下半年價(jià)格重心有望抬升。

 

　　節(jié)奏上來(lái)看，可能跟去年同期有相似的地方，三、四季度震蕩上行，區(qū)別或在于今年的需求可能會(huì)恢復(fù)的更為緩慢，所以四季度的反彈力度會(huì)相對(duì)偏弱，除非后期海外需求明顯起來(lái)，或者更大的貨幣寬松政策出臺(tái)。 策略：膠價(jià)絕對(duì)價(jià)格低位，下半年因需求端的緩慢恢復(fù)，基本面好于上半年，價(jià)格重心有望抬升，但國(guó)內(nèi)庫(kù)存仍在高位，不建議追漲，嘗試逢低買(mǎi)入的策略為主。