2024年3月8日下午國(guó)內(nèi)天然橡膠RU期貨市場(chǎng)出現(xiàn)“異動(dòng)”，單邊拉漲，3月18日早盤(pán)國(guó)內(nèi)天然橡膠RU期貨市場(chǎng)再度異動(dòng)，自2023年9月1日以來(lái)首次出現(xiàn)罕見(jiàn)的“漲?！爆F(xiàn)象，繼續(xù)帶動(dòng)20號(hào)膠NR和丁二烯橡膠BR大漲。其實(shí)，與泰國(guó)天然橡膠原料市場(chǎng)和日本3號(hào)煙膠片期貨市場(chǎng)價(jià)格節(jié)節(jié)攀升的走勢(shì)相比，目前國(guó)內(nèi)橡膠市場(chǎng)估值明顯偏低，尤其是RU，近期連續(xù)大幅走強(qiáng)屬于“加速補(bǔ)漲”的態(tài)勢(shì)，整體上處于“估值加速修復(fù)”的過(guò)程。
一、膠市走勢(shì)嚴(yán)重分化
今年以來(lái)，天然橡膠期貨市場(chǎng)呈現(xiàn)出“國(guó)內(nèi)外嚴(yán)重分化，品種間嚴(yán)重分化”的特征。截至2024年3月15日，中國(guó)天然橡膠RU期貨價(jià)格上漲大約4.4%，中國(guó)20號(hào)膠NR期貨價(jià)格上漲大約10.3%，中國(guó)丁二烯橡膠BR期貨價(jià)格上漲大約7.5%，日本RSS3期貨價(jià)格上漲大約38.9%，新加坡RSS3期貨價(jià)格上漲大約40.4%，新加坡STR20期貨價(jià)格上漲大約9.3%。由此可見(jiàn)，日本橡膠市場(chǎng)走勢(shì)最強(qiáng)，中國(guó)橡膠市場(chǎng)走勢(shì)最弱，新加坡橡膠市場(chǎng)表現(xiàn)居中；煙膠片市場(chǎng)走勢(shì)最猛，其次是20號(hào)膠，第三是合成橡膠，國(guó)產(chǎn)全乳膠表現(xiàn)最差。
圖1：今年以來(lái)國(guó)內(nèi)外橡膠期貨價(jià)格走勢(shì)
從期貨絕對(duì)價(jià)格來(lái)看，煙片膠有可能處于牛市后期，全乳膠和20號(hào)膠等有可能處于牛市初期。其實(shí)，日本三號(hào)煙膠片期貨市場(chǎng)早已走牛，目前已經(jīng)攀升至2008年中和2017年初的歷史高位水平，相應(yīng)的中國(guó)全乳膠期貨市場(chǎng)依然在底部區(qū)域，距離2017年初22000一線附近還很遠(yuǎn)，距離2008年中28000一線的高點(diǎn)更遠(yuǎn)。
二、汽車(chē)市場(chǎng)尚可，輪胎市場(chǎng)較好
這一波國(guó)內(nèi)天然橡膠市場(chǎng)走強(qiáng)的驅(qū)動(dòng)也是源自于“需求”，只不過(guò)需求爆發(fā)的源頭不是國(guó)內(nèi)，而很可能是國(guó)外。正如我在《
汽車(chē)專(zhuān)題報(bào)告：三十年，大時(shí)代，大周期--23.12.28》文章中提到的，“天然橡膠市場(chǎng)每一輪大周期，都伴隨著一個(gè)大時(shí)代?！诿恳惠喯鹉z市場(chǎng)大周期都是由需求驅(qū)動(dòng)的，因此個(gè)人暫且拋磚引玉，從人均汽車(chē)產(chǎn)量的角度來(lái)看，下一輪大周期很可能由印度汽車(chē)市場(chǎng)大繁榮帶來(lái)?！?2023年印度汽車(chē)銷(xiāo)量高達(dá)508萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)7.5%，僅次于中國(guó)和美國(guó)。印度汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商協(xié)會(huì)聯(lián)盟數(shù)據(jù)顯示，2024年1-2月印度汽車(chē)銷(xiāo)量大約90萬(wàn)輛，累計(jì)同比增長(zhǎng)10.6%。
（1）汽車(chē)市場(chǎng)表現(xiàn)尚可
今年以來(lái)，中國(guó)汽車(chē)銷(xiāo)售市場(chǎng)逐漸放緩，市場(chǎng)信心有所下滑。由于去年和今年春節(jié)假期錯(cuò)月，今年2月份汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量同比環(huán)比均大幅下降，整體表現(xiàn)低于預(yù)期，導(dǎo)致春節(jié)過(guò)后國(guó)內(nèi)汽車(chē)企業(yè)價(jià)格戰(zhàn)再起，只不過(guò)去年是傳統(tǒng)汽車(chē)主導(dǎo)，今年是新能源汽車(chē)主導(dǎo)。中國(guó)汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2024年2月份，中國(guó)汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量分別為150.6和158.4萬(wàn)輛，同比分別為-25.9%和-19.9%，環(huán)比分別為-37.5%和-35.1%，1-2月中國(guó)汽車(chē)?yán)塾?jì)產(chǎn)銷(xiāo)量分別為391.9和402.6萬(wàn)輛，累計(jì)同比分別為8.1%和11.1%。
圖2：中國(guó)汽車(chē)月度銷(xiāo)量季節(jié)性
資料來(lái)源：中國(guó)汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì)，
雖然中國(guó)汽車(chē)市場(chǎng)似乎有明顯走弱的跡象，但是國(guó)內(nèi)汽車(chē)?yán)谜咴佻F(xiàn)，市場(chǎng)悲觀預(yù)期有所改善。2024年3月13日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》的通知，以舊換新行動(dòng)方案屬于中長(zhǎng)期規(guī)劃，與天然橡膠、20號(hào)膠和合成橡膠品種密切相關(guān)的主要在于汽車(chē)領(lǐng)域，提出“到2027年，報(bào)廢汽車(chē)回收量較2023年增加約一倍，二手車(chē)交易量較2023年增長(zhǎng)45%”的目標(biāo)。具體措施包括：
第一，實(shí)施設(shè)備更新行動(dòng)中“支持交通運(yùn)輸設(shè)備和老舊農(nóng)業(yè)機(jī)械更新。”
第二，實(shí)施消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)中“開(kāi)展汽車(chē)以舊換新。”
第三，實(shí)施回收循環(huán)利用行動(dòng)中“持續(xù)優(yōu)化二手車(chē)交易登記管理，促進(jìn)便利交易。大力發(fā)展二手車(chē)出口業(yè)務(wù)?！?/p>
第四，實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)提升行動(dòng)中“加快乘用車(chē)、重型商用車(chē)能量消耗量值相關(guān)限制標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)?！?/p>
第五，強(qiáng)化政策保障中“持續(xù)實(shí)施好老舊營(yíng)運(yùn)車(chē)船更新補(bǔ)貼，支持老舊船舶、柴油貨車(chē)等更新。鼓勵(lì)有條件的地方統(tǒng)籌利用中央財(cái)政安排的城市交通發(fā)展獎(jiǎng)勵(lì)資金，支持新能源公交車(chē)及電池更新。……適當(dāng)降低乘用車(chē)貸款首付比例，合理確定汽車(chē)貸款期限、信貸額度?！?/p>
與此同時(shí)，美國(guó)汽車(chē)市場(chǎng)繼續(xù)復(fù)蘇，符合市場(chǎng)預(yù)期。美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局的初步統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2024年2月份，美國(guó)汽車(chē)銷(xiāo)量大約128.6萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)9.4%，環(huán)比增長(zhǎng)16.2%；2024年1-2月美國(guó)汽車(chē)?yán)塾?jì)銷(xiāo)量大約239.4萬(wàn)輛，累計(jì)同比增長(zhǎng)6%。
圖3：美國(guó)汽車(chē)月度銷(xiāo)量季節(jié)性
資料來(lái)源：美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局，
與此同時(shí)，以德國(guó)和法國(guó)為主的歐洲汽車(chē)市場(chǎng)也繼續(xù)復(fù)蘇，2024年2月份，德國(guó)汽車(chē)銷(xiāo)量大約25萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)7%，環(huán)比增長(zhǎng)2.8%；2024年1-2月德國(guó)汽車(chē)?yán)塾?jì)銷(xiāo)量大約49.2萬(wàn)輛，累計(jì)同比增長(zhǎng)12.1%。2024年2月份，法國(guó)汽車(chē)銷(xiāo)量大約17.8萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)13.5%，環(huán)比增長(zhǎng)14.5%；2024年1-2月法國(guó)汽車(chē)?yán)塾?jì)銷(xiāo)量大約33.3萬(wàn)輛，累計(jì)同比增長(zhǎng)11.1%
不過(guò)，日本本土汽車(chē)市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)較弱，與日本橡膠期貨市場(chǎng)表現(xiàn)完全相反。日本汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2024年2月份，日本汽車(chē)銷(xiāo)量大約34.5萬(wàn)輛，同比下滑19.2%，環(huán)比增長(zhǎng)3%；2024年1-2月日本汽車(chē)?yán)塾?jì)銷(xiāo)量大約68萬(wàn)輛，累計(jì)同比下滑16%。
圖4：日本汽車(chē)月度銷(xiāo)量季節(jié)性
資料來(lái)源：日本汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì)，
(2)輪胎市場(chǎng)繼續(xù)走強(qiáng)
今年春節(jié)過(guò)后，國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)產(chǎn)成品出庫(kù)改善，下游訂單總體偏多，尤其是海外訂單較好，輪胎企業(yè)生產(chǎn)積極性較高，春節(jié)假期有些企業(yè)提前復(fù)工復(fù)產(chǎn)，上周?chē)?guó)內(nèi)輪胎開(kāi)工率繼續(xù)上升，目前已經(jīng)處于歷史高位水平，未來(lái)進(jìn)一步上升的空間受限，尤其是半鋼胎。其中，中國(guó)全鋼胎開(kāi)工率回升至70.35%，周環(huán)比增加0.7%，同比增加了1.5%，半鋼胎開(kāi)工率繼續(xù)上升至79.55%，周環(huán)比增加1%，同比增加了6.2%。
圖5：國(guó)內(nèi)輪胎開(kāi)工率上升至歷史高位（%）
資料來(lái)源：同花順，
三、天膠季節(jié)性利好，合成膠供應(yīng)減少
（1）天然橡膠處于低產(chǎn)期
一般來(lái)說(shuō)，每年3月份，3月份，全球天然橡膠供應(yīng)處于低產(chǎn)期，其中中國(guó)、越南等天然橡膠產(chǎn)區(qū)處于全面停割期，因此3月份國(guó)內(nèi)外天然橡膠供應(yīng)端壓力不大，屬于季節(jié)性利好。與此同時(shí)，泰國(guó)原料市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)走強(qiáng)，尤其是煙膠片價(jià)格漲幅最大，進(jìn)而帶動(dòng)了煙膠片期貨市場(chǎng)持續(xù)大漲。不過(guò)，國(guó)內(nèi)天然橡膠供應(yīng)壓力及其預(yù)期在一個(gè)月后逐漸增強(qiáng)，其中云南產(chǎn)區(qū)開(kāi)割一般在波水節(jié)前后(4月13-15日)，泰國(guó)市場(chǎng)供應(yīng)壓力在潑水節(jié)后將明顯增加，屆時(shí)泰國(guó)原料市場(chǎng)價(jià)格也將見(jiàn)頂逐漸回落。
圖6：2000-2011年中國(guó)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展
資料來(lái)源：天然橡膠生產(chǎn)國(guó)協(xié)會(huì)，
（2）合成橡膠供應(yīng)降低
雖然過(guò)去幾年國(guó)內(nèi)丁二烯橡膠新增產(chǎn)能較多，但是隨著上游原油價(jià)格重心抬升，國(guó)內(nèi)外丁二烯價(jià)格也不斷上升，下游合成橡膠價(jià)格被動(dòng)跟漲，合成橡膠行業(yè)整體處于虧損狀態(tài)，因此3月份丁二烯橡膠裝置開(kāi)工負(fù)荷率高位明顯回落，相關(guān)企業(yè)被動(dòng)停車(chē)檢修和主動(dòng)降負(fù)荷，其中益華橡塑和錦州石化丁二烯橡膠裝置停車(chē)檢修，齊翔騰達(dá)（002408）和浙江石化裝置降低負(fù)荷運(yùn)行，浩普、振華、傳化等裝置計(jì)劃停車(chē)檢修。
圖7：中國(guó)順丁橡膠開(kāi)工率季節(jié)性
資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊（301299），
四、天然橡膠去庫(kù)，合成橡膠累庫(kù)
（1）天然橡膠繼續(xù)去庫(kù)
今年以來(lái)，中國(guó)天然橡膠進(jìn)口大幅下滑。中國(guó)海關(guān)總暑最新公布的數(shù)據(jù)顯示，2024年1-2月，中國(guó)天然及合成橡膠(含乳膠)累計(jì)進(jìn)口量大約115.6萬(wàn)噸，累計(jì)同比下滑12.6%。這是在過(guò)去連續(xù)四年歷史同期持續(xù)上漲之后，首度同比增長(zhǎng)大幅下降，直接緩解國(guó)內(nèi)供應(yīng)壓力，利好效應(yīng)明顯。春節(jié)以來(lái)，國(guó)內(nèi)天然橡膠現(xiàn)貨市場(chǎng)繼續(xù)去庫(kù)存，與去年同期不斷累庫(kù)的趨勢(shì)相反。截至2024年3月12日，青島地區(qū)天然橡膠總庫(kù)存繼續(xù)回落至66.2萬(wàn)噸，保稅區(qū)和一般貿(mào)易庫(kù)存均繼續(xù)下滑。
圖8：青島地區(qū)天然橡膠總庫(kù)存季節(jié)性
資料來(lái)源：隆眾資訊，
（2）合成橡膠繼續(xù)累庫(kù)
今年春節(jié)以來(lái)，國(guó)內(nèi)合成橡膠現(xiàn)貨市場(chǎng)處于累庫(kù)的過(guò)程中，與去年同期庫(kù)存變化趨勢(shì)基本一致，庫(kù)存變化的壓力比天然橡膠大。截至2024年3月14日，中國(guó)順丁橡膠社會(huì)庫(kù)存繼續(xù)小幅回升至1.5萬(wàn)噸，周環(huán)比增長(zhǎng)7.6%，同比增長(zhǎng)13.3%，反映庫(kù)存壓力依然較大。
圖9：中國(guó)丁二烯橡膠社會(huì)庫(kù)存季節(jié)性
資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，
五、總結(jié)及展望
綜上所述，隨著汽車(chē)、輪胎等下游需求明顯恢復(fù)，國(guó)內(nèi)外橡膠市場(chǎng)價(jià)格交易重心明顯抬升，近期國(guó)內(nèi)橡膠市場(chǎng)明顯強(qiáng)于國(guó)外，而天然橡膠RU表現(xiàn)強(qiáng)于20號(hào)膠NR，合成橡膠BR相對(duì)弱一些。具體來(lái)看，天然橡膠市場(chǎng)運(yùn)行邏輯在于供應(yīng)端季節(jié)性減產(chǎn)，現(xiàn)貨市場(chǎng)處于去庫(kù)的過(guò)程中，而合成橡膠市場(chǎng)運(yùn)行邏輯在于成本端驅(qū)動(dòng)為主，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)增加和產(chǎn)油國(guó)承諾減產(chǎn)，原油和丁二烯價(jià)格易漲難跌。簡(jiǎn)言之，在強(qiáng)勢(shì)品種煙膠片的帶動(dòng)下，弱勢(shì)品種全乳膠等不斷“補(bǔ)漲”，異常的品種間價(jià)差將逐漸回歸，本質(zhì)上是一個(gè)“估值修復(fù)”的過(guò)程。
未來(lái)，主導(dǎo)橡膠市場(chǎng)的關(guān)鍵在于“需求”，畢竟近幾年全球天然橡膠市場(chǎng)供應(yīng)端相對(duì)穩(wěn)定，隨著天然橡膠進(jìn)入增產(chǎn)期，季節(jié)性利好效應(yīng)逐漸減弱，如果終端市場(chǎng)需求復(fù)蘇無(wú)法匹配的話，那么高估值品種進(jìn)一步向上的空間有限，而低估值品種依然有較大修復(fù)的空間，因此4月份橡膠市場(chǎng)壓力將會(huì)逐漸增大。
風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：天然橡膠產(chǎn)區(qū)提前開(kāi)割，美聯(lián)儲(chǔ)降息計(jì)劃落空，中國(guó)汽車(chē)市場(chǎng)走弱
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